24省发1万亿“特殊债”，地产行业承压下地方债怎么走

　　日前，全国人大常委会批准，中央财政将在四季度增发一万亿国债。而在地方，多个省份也在国庆前后披露四季度地方债拟发行的情况。而其中，较为关注的则是用于化解“隐性债务”的“特殊再融资债券”。

　　这是时隔一年多再次发行此类债券。

　　截至目前，除了隐性债务清零的广东、北京外，全国已有24省市拟发行特殊再融资债券，总额超过10435亿元，这和疫情三年（2020-2022年）发行的总量相当。

　　中银国际证券首席经济学家徐高表示，特殊再融资债券能降低融资成本，有助于降低地方政府的债务负担，缓解地方债务危机压力。

　　近年来伴随着房地产行业承压，地方政府土地财政收入锐减，地方债务风险问题日益引发社会关注。

　　东方金诚首席宏观分析师王青注意到，今年7月的中央政治局会议把“地方政府债务”口径变为“地方债务”，意味着除了隐性债务外，城投平台的经营性债务也将纳入“一揽子化债方案”。伴随“一揽子化债方案”推出，也意味着短期内城投平台违约风险会明显缓解。

　　截至发稿前，全国24省份（拟）发行特殊再融资债券情况

　　地方化债提速：四季度已发行超1万亿“特殊债券”，与疫情三年总量相当

　　地方政府债务可分为显性债务和隐性债务。其中，显性债务是指反映到地方政府资产负债表的债务，由财政部预算司进行统计披露。隐性债务则与显性债务相对。

　　2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号，简称27号文）印发，对隐性债务口径进行统一，是指地方政府在法定债务限额之外直接或间接承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。比如城投平台的金融债务，也包括拖欠企业的账款。

　　此次各地密集发行的特殊再融资债，又“特殊”在哪？

　　根据财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中的定义：再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券。简而言之，即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。

　　自2020年12月以来，部分再融资债券用途只是模糊表述为“用于偿还存量债务”。这类再融资债券也被市场称为特殊再融资债券，实际一般用于置换隐性债务。

　　那么我国地方隐性债务有多少？

　　目前官方未披露具体数据。时任粤开证券首席经济学家李奇霖在2019年测算，2018年底我国地方政府隐性债务规模约为37万亿元。据第一财经报道，疫情三年（2020年至2022年）地方已经发行了约1.1万亿元特殊再融资债券。

　　而去年12月，时任财政部长刘昆在《学习时报》发文透露，这些年，地方隐性债务减少1/3以上。

　　今年7月政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。10月份以来，除了隐性债务已经清零的广东和北京外，全国陆续有24省市披露了特殊再融资债券的拟发行情况，总额达到10435.0939亿元。

　　从发行总额来看，云南、内蒙古两地两次披露的拟发行特殊再融资债券合计超过1000亿元，分别达到1076亿元和1067亿元，辽宁（含大连）发行达1006亿元，天津（两次发行）总额也达到了948.04亿元。贵州、重庆（两次）、吉林（两次）、湖南、广西（两次）分别拟发行882.3804亿元、726亿元、690.23亿元、643.2554亿元、623亿元。青海、宁夏、湖北、新疆、山西拟发行量则在100亿元以下。

　　徐高表示，特殊再融资债券能降低融资成本，有助于降低地方政府的债务负担，缓解地方债务危机压力。

　　“特殊再融资债券将有效缓解流动性压力。”王青说，伴随地方政府土地出让金收入较快下行，以及政府负有偿还责任的债务（隐性债务）到期，偿债资金来源紧张。发行特殊再融资债券，可以替代原有的资金来源，确保及时偿还隐性债务到期本息，避免债务违约，特别是能够避免发生城投公募债违约，进而对整个资本市场形成巨大冲击。

　　王青还提到，特殊再融资债券还能够实质性降低债务负担。因为一些隐性债务具有期限短、利率高的特征，债务滚续压力大，利息负担重。特殊再融资债务期限长、利率低，置换之后可以在相当长一段时间内缓解原有隐性债务负担。

　　专家：化债有了正规的融资渠道，但是渠道还得打的更开

　　从2015年起，我国共开展了三轮隐性债务置换。前两轮是以置换债的形式，第三轮以特殊再融资债券的形式。

　　2015年政府开启了第一轮大规模化债，将隐性债显性化，2015至2018年期间共计发行了12.2万亿元的置换债。2018年8月国务院印发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，要求在5到10年间将隐性债务化解完毕——也就是说，全国层面需在2028年前实现隐性债务清零。2019年，财政部选取了辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分县市开展隐性债务风险化解试点，置换债发行规模约为1579亿元。2020年至2022年，主要通过发行特殊再融资债券来偿还存量债务，过去三年全国地方累计发行特殊再融资债券规模约1.1万亿元。

　　2021年以来，广东、上海、北京相继提出启动全域无隐性债务试点。其中，广东、北京去年已经实现隐性债务清零的目标。上海市虽未明确宣布清零，不过据21世纪经济报道此前报道，下辖浦东新区、松江区等均已完成。

　　国盛证券在去年末的一份报告中称，隐债清零后，地方政府债券成为了融资的唯一渠道，而用于各地级市项目建设的资金则来自于新增专项债，广东城投信用也经受住了市场的考验。从估值和净融资的角度可以看出，广东省城投债信用利差在2022年年初广东省宣布隐债清零后并未显著走阔，第一季度广东城投的净融资额较2021年第四季度不降反升，说明广东城投信用并未因隐债清零而受到影响，市场依然认可广东城投。

　　对于此次密集发行所带来的影响，德邦证券首席经济学家芦哲分析，本轮特殊再融资债置换的是目前由融资平台作为债务人承担的隐性债务，不属于政府债务范畴。从化解期限的角度考虑，隐性债务原则上应当在2028年清零，置换为地方债后可摆脱这一时间节点的限制；从债务滚动的角度考虑，将城投平台承担的隐性债务转化为地方政府直接承担偿还责任的地方债更有利于债务到期接续。

　　王青表示，相比于2015年至2018年主要用地方政府债券置换地方政府的银行贷款和非标债务，也就是以显性债务置换显性债务，这一轮置换主要是用地方政府债券，置换地方政府隐性债务，原债务人是地方城投企业，而非地方政府本身，但地方政府要承担连带偿债责任。因此属于以显性债务置换隐性债务。但就根本而言，并无实质性差异。

　　徐高认为，现在关于中国经济，大家讨论比较多的是内需不足的问题，而作为经济增长主要引擎之一的地方政府投资是非常必要的，所以需要融资的支持。地方政府的最终目的是把经济要稳住，推动经济发展，现在置换之后有了正规的融资渠道，但是融资渠道开得还是不够大，额度还比较小。至于需要多大的空间，则要考虑到地方政府在经济中发挥的作用。

　　本轮化债方案并非“中国版QE”

　　事实上，近年来，国家制定出台了一系列政策措施，防范化解地方政府隐性债务风险。2017年7月24日，中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。自2017年起，中央陆续出台了一系列旨在规范地方政府举债行为的文件，不断加强对地方政府债务尤其是隐性债务的管控。

　　王青表示，2018年认定入库的隐性债务规模大概有10万亿左右。当前化解完成三分之一以上，也就意味着2018年认定入库的隐性债务余额还有6万亿左右。虽然这些年还会出现一些新增隐性债务，具体金额还有待认定。但目前地方隐性存量债务总量最大规模不会超过30万亿。

　　此前有媒体预估此次特殊再融资债券发行规模可能达到1.5万亿，有舆论将其称作“中国版量化宽松（QE）”，芦哲对此给出了不同的看法。

　　他表示，特殊再融资债并非“中国版QE”。日本、美国等国家实施的QE（欧元区称之为APP）属于货币政策范畴，在低利率环境下，央行可以通过QE直接从银行体系购买资产，进而创造货币并降低长期利率。而国内通过特殊再融资债置换隐性债务属于财政政策范畴，虽然期间可能需要央行货币政策配合以维持相对平稳的利率环境，但这一过程本身并不构成货币创造。

　　徐高也认为，所谓量化宽松就是央行直接掏钱去买债券，会带来基础货币投放，但目前还没有这样的消息。

　　另据21世纪经济报道指出，特殊再融资债不影响当年财政赤字。

　　从过往看，特殊再融资债券额度来自于结存限额，因为特殊再融资债券用于偿还存量债务，这会增加政府债务余额，相应需要地方政府债务限额和余额之间有空间。而结存限额在以往年度已纳入赤字，因此特殊再融资债的发行并不影响当年财政赤字，也不需要全国人大或其常委会审议。

　　土地财政面临非常态，进一步刺激房地产消费需求是必要之举

　　近几年受疫情冲击、经济下行、大规模减税降费、房地产市场低迷等因素综合作用下，地方财政债务压力不断增大，引发外界对地方政府债务问题的担忧。

　　在此背景下，7月24日中共中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

　　8月28日，国务院在《关于今年以来预算执行情况的报告》中进一步明确，中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。

　　特殊再融资债开始重启，可以说是“一揽子化债方案”的明确落地。

　　芦哲认为，房地产消费需求下降导致部分地方政府土地出让收入锐减，只是导致政府性债务风险扩大的众多原因之一，过于依赖住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让的发展模式等，也是政府性债务风险积累的重要因素。从短期来看，在房地产特别是低能级城市的住宅消费需求回暖较为缓慢，相关区域土地出让收入难以大幅增长的背景下，进一步刺激房地产消费需求及挖掘存量政府性债务对应资产的价值都是必要之举。前者可能涉及城中村改造、城市更新、保障房建设等；后者可能包括耕地占补平衡、赋予城投部分业务的特许经营权等。

　　徐高指出，一方面，土地财政面临如今的局面并非一种常态，房地产行业出现了明显的系统性危机，不可能长期维持下去。考虑到整个中国的经济发展仍然长期向好，城镇化还在推进，土地价值的上升就是一种长期的趋势。在这种局面下，土地财政“卖地”收入仍然会是地方政府的一个比较重要的财源。另一方面，随着经济的继续发展，地方政府各个方面的收入同样会增加，所以只要经济在发展，地方政府是有能力偿还合理的融资的，就像过去几十年一样。