央行降息和人民币汇率

　　最近关于央行“降息”的话题屡见不鲜。

　　包括今天1年期LPR利率和5年期LPR利率同时下调10基点后，关于央行降息又上了热搜。

　　最近一段时间，央行确实下调了多个利率品种。

　　比如，6月13日早上，央行下调了7天逆回购利率10个基点，从2%，下调到1.9%。

　　6月13日晚上，央行再次下调了常备借贷便利利率（SLF），各周期下调10基点。

　　6月15日，央行下调了1年期中期借贷便利（MLF）利率10个基点。

　　然后就是6月20日，今天市场下调了1年期和5年期LPR利率10个基点。

　　这里先说一下这几个利率的区别。

　　（1）利率走廊

　　我们利率市场，大致经历过3个阶段。

　　2013年之前，利率是处于管制状态。

　　然后2013年7月，放开了银行贷款利率下限。

　　2015年10月，放开了存款利率上限。

　　于是，从2015年-2018年，我们整体处于利率双轨制模式。

　　所谓双轨制，就是存贷款基准利率、货币市场利率同时并行。

　　这是我国利率市场化改革的过渡阶段。

　　然后2019年，我们推动LPR利率市场化改革，开始双轨并行为一轨。

　　所以这几年，大家经常听到下调MLF利率、LPR利率，但已经很少听到全面降低法定基准利率。

　　因为当前我们已经利率市场化，央行要调节利率，不再跟过去一样，只能全面降低法定基准利率，而是可以精细化去选择其中一个利率品种来调整。

　　其实说白了，就是我们也构建了自己的一套利率走廊。

　　所谓利率走廊，就是一国央行规定了利率的上限和下限，然后允许市场在这个范围内去波动，这个就是利率市场化。

　　利率市场化，并不是说利率完全交给市场，而是允许市场有一个波动区间。

　　比方说，美联储也有利率走廊，但美联储也可以去加息降息。

　　我们利率走廊的上限，就是常备借贷便利利率（SLF）。

　　利率走廊的下限，就是超额准备金利率。

　　6月13日，下调了SLF利率10个基点，就是把我们利率走廊的上限，往下调10个基点。

　　然后，7天逆回购利率，是央行每天进行的公开市场操作，通俗说，就是央行借给市场资金的利率。

　　央行每天会在公开市场借一些钱给市场资金，这个资金要7天后归还，这个自然是有利率的，所对应的年利率就是7天逆回购利率。

　　央行通常每天最小的逆回购操作额度是20亿，有时候市场资金面比较紧张的时候，央行就会进行几百亿，甚至几千亿的逆回购操作额度。

　　逆回购就是央行调节市场资金的短期工具。

　　有短期工具，自然有中期工具。

　　MLF就是央行调节市场资金的中期利率工具。

　　通俗说，就是央行借给银行的钱，这个钱是1年期，银行1年后得归还央行，属于中期借贷。

　　央行是每个月中，会进行一次MLF操作，投放一部分资金给市场的同时，也会从市场回收一部分资金。

　　因为，央行是每个月操作，现在借出去的钱，银行是1年后得归还，所以每个月都会有到期回收的资金。

　　假如，投放的资金大于到期回收的资金，就是资金净投放，属于放水。

　　如果投放的资金等于到期回收的资金，就是等量续作，属于不放不收。

　　如果投放的资金小于到期回收的资金，就是缩量续作，属于抽水。

　　MLF利率，就是银行从央行借钱的利率。

　　逆回购利率和MLF利率就构成我们央行的政策利率。

　　然后就是LPR利率，这个是市场化利率改革里的关键利率。

　　2019年推动了LPR利率改革，目前LPR利率已经代替了贷款基准利率。

　　所以，LPR利率下降，就是最终实际的市场贷款利率下降。

　　虽然LPR利率是属于市场利率，不属于政策利率。

　　但实际上，LPR利率基本是跟MLF利率挂钩。

　　因为，LPR利率=平均数（18家报价银行MLF+自由加点。）

　　也就是18家银行，在MLF利率基础上，根据自己银行的营运情况去自由加点。

　　由于MLF利率，就是银行从央行那边借钱的利率，可以视为银行的资金成本。

　　银行从央行用MLF利率借到钱后，要转手用LPR利率贷出去，这中间的息差，就是银行日常运营成本。

　　所以，银行要用LPR利率和MLF利率的差额，基本是固定的，

　　目前MLF利率是2.65%，LPR利率是3.55%，二者相差90基点。

　　我在前几年也跟大家分析过，银行这个“自由加点”，实际上很难少于90基点，因为一旦少于90基点，银行就有可能亏钱。

　　同时因为有18家银行报价，银行也不大可能同时多加差额去多赚钱，那样很有可能也会被窗口指导。

　　所以理论上，虽然有18家银行报价，也是银行在MLF利率上自由加点，但实际上LPR利率基本等于MLF利率+90基点。

　　这也是为什么6月15日下调了MLF利率10个基点后，市场基本就肯定6月20日公布的LPR利率会同步下调10个基点。

　　所以，虽然过去半个月，我们经常听到央行降这个息，降那个息，但实际上，这只是相当于央行“全面”降息一次10基点。

　　只不过，2015年的时候，央行降息就是降低基准利率，是全面降息，等于所有利率品种都下降。

　　而现在，央行是可以精细调节某一个利率品种。

　　这样有一个好处，就是同一件事情，可以吃多个预期。

　　比如，6月15日下降了MLF利率，虽然知道后续LPR利率也会下降。

　　但到了6月20日LPR利率下降，市场舆论肯定又会大肆渲染一番，给人感觉连续降息两次一样。

　　这就是一个预期，来回反复多吃。

　　再说说降息这个事情的影响。

　　（2）房地产

　　这次降息是连5年期LPR利率也下降了，由于我们房贷利率是跟5年期LPR利率挂钩，5年期LPR利率下降，就是房贷利率下降。

　　目前5年期LPR利率已经下降到4.2%，而且去年房贷利率有过一次改革，把首套房利率的下限，变成5年期LPR利率减20个基点，二套房才是5年期LPR利率加60个基点。

　　这意味着，当前首套房利率，已经可以低到4%利率，属于历史最低水平。

　　而与之相对应，由于美联储持续加息，当前美国房贷利率已经一路飙升到7%。

　　我们降息，主要就是为了刺激经济，毕竟现在是经济转型周期，经济下行压力确实还是比较大。

　　不过，去年底我们对房地产市场已经连续释放大招，让首套房利率从5.2%，直线下降到4.2%左右，包括各地方也有一系列促进房地产的政策。

　　但房地产市场在经历短暂回暖后，4月和5月数据仍然比较萎靡。

　　这个主要原因，有些地方的房价往下一降，地方就会出台“限价”，不让降。

　　那很多非刚需的消费者，看这个房价没降多少，自然就会选择观望。

　　这个跟股市里是一个道理，当股市长期横盘的时候，成交量通常会大幅减少。

　　只有股价暴跌或者暴涨的时候，成交量才会大幅上升。

　　所以，我个人是不太支持一些地方这样去限价，因为这反而会起到反效果。

　　现在一些房地产企业，急需资金回笼，周转资金。

　　但因为成交量萎靡，所以他们通常就会进行“打折促销”，不过一打折，就被叫停，然后成交量上不去，房地产商反而会撑不住。

　　要是价格降下去，激活了市场自然消费需求，那房地产只要成交量上去，资金能回笼，才能避免资金链断裂。

　　不过，我们现在整体做法，就是房价维持长期横盘，不让大涨，也不让大跌。

　　然后通过持续下调房贷利率，来慢慢激活市场消费需求。

　　当然，这个激活效果，肯定是没有降价来得好，但当前处于历史最低的房贷利率，对一些刚需购房的人来说，还是比较有吸引力的。

　　两年前买房，首套房利率基本得5.2%，现在买房首套房利率只要4%，还是可以省下不少利息钱。

　　我个人是觉得，降息只能激活一部分刚需购房需求，但很难让我们整个房地产市场又进入狂热状态。

　　去年底这样连续放大招，都没有见当前房地产市场狂热。

　　房价是一个很复杂的系统性问题，跟教育、跟人口、跟供给关系，都有很大关系。

　　考虑到我们未来人口长期下行的状态，除了部分能长期人口净流入的一线城市之外，大部分人口长期下降的城市，房价的长期走势，都是不太乐观的。

　　人口是房价最重要的基本盘，人口长期下滑，房价就很难起色。

　　但考虑到货币超发因素，一线城市的核心地段房价，也很难降到哪去，特别是房子还跟教育绑定在一块，地段越好，绑定教育越好的房子，仍然还是比较稀缺的，就不受人口下滑影响。

　　但其他非核心地段的房子，就很难保值，是长期看跌的。

　　所以，我是一直不建议在这个时候还把房子当做一个投资品。

　　现在房子流动性很差，很多房子也是有价无市，而流动性是投资的重要因素，我是基本不考虑流动性差的投资品种。

　　房子只能是刚需才考虑。

　　另外，降息跟我们汇率也是息息相关。

　　（3）汇率

　　5月份人民币有一波贬值破7，当时主要是因为美元指数5月也有一波上涨。

　　但6月，人民币持续贬值到今天7.18附近，这更多就是因为我们自身降息的原因。

　　因为6月美元指数整体是出现一波下跌。

　　6月世界主要货币里，只有人民币和日元是贬值的。

　　日元是因为日本央行坚持无限印钞的宽松模式，也选择不加息。

　　我们人民币贬值，则主要是因为降息。

　　现在还处于美联储加息周期，我们降息会扩大中美利差，自然就会让人民币贬值压力增大，这个并不奇怪。

　　现在美国10年期国债收益率是3.73%，我们10年期国债收益率是2.72%，二者有1%的息差。

　　由于2021年之前，有大量外资涌入我们债券市场买国债，2022年1月，外资持有我们债券是达到4万亿元的峰值，一年平均会流入5000亿左右。

　　所以，在2022年美联储持续加息后，也有大量外资从我们债券市场流出，去买美国国债。

　　截止2023年1月，外资持有我们债券是下降到3.28万亿元，一年流出了8000亿左右。

　　这是市场资金在中美利差影响下，一个正常结果，自然会给我们汇率带来贬值压力。

　　可以看到，在6月13日宣布部分降息后，我们10年期国债收益率是一度有一波下挫，但很快就涨回来了。

　　这说明，在6月13日降息之后，有一波国债抛售朝，这个主要就是一部分外资抛售我们国债流出，这也是最近人民币贬值的主要原因。

　　正常降息后，国债收益率应该下降。

　　但我们当前国债收益率还维持比较高的水平，主要就是外资抛售所致。

　　我去年也分析过，汇率是我们货币政策的一个重要参考因素。

　　当前我们通胀率比较低，所以能制约我们降息放水，只有汇率。

　　不过，人民币汇率去年一度贬值到7.37，这一轮汇率只要不出现大幅贬值破7.37，应该还不至于影响到我们货币政策。

　　但如果汇率破7.37，我们也会有相应的调控措施。

　　维持汇率稳定，是我们货币政策的一个基本方向。

　　同时，我们也需要注意，当前已经到了美联储加息的尾声，美联储最多再撑过下半年，明年就有可能进入降息周期。

　　一旦明年美联储降息，那么中美利差就会缩小，那么自然又会有一些外资流入买我们国债，那到时候人民币汇率自然就会进入反弹周期。

　　在美联储激进加息周期里，中美利差这么大，人民币汇率过去这一年整体维持在7附近来回徘徊，是很正常的。

　　其实，当前中美利差这么大，我们还能维持汇率稳定，已经是很不容易了。

　　现在更关键，还是熬过美联储加息周期，只要熬过去，就会扭转当前局面。