周期尾声，总是难熬

　　从去年以来，我国的经济形势日趋复杂。一方面，国际经济持续衰退，金融环境激烈动荡；一方面，国内产业升级，动能转换，地产去化，债务整顿，金融改革等都到了关键时期。各种经济金融舆论战，干扰性烟雾信息在我国舆论空间中层出不穷。如日本股市和经济在今年初被国内各路专家和媒体大吹特吹，并以此鼓吹中国应当跟随西方脚步宽松放水，结果刚过半年就被打回原形。

　　有鉴于此，沉思录去年以来发了不少经济分析文章，后面还会有不少。只是正所谓造谣一张嘴，辟谣跑断腿，经济问题是一个系统性问题，经济舆论战里的议题和话术不需要讲事实和道理，一句话就可以带动风向和情绪，我们却必须要系统性的梳理这些问题，所以我们经济方面文章的字数也不免总是长一些。

　　又由于文章经常涉及到几块内容，为了起码的阅读量可能就会选择其中一部分可能有些关注度的内容为标题，还请大家多理解以及耐心阅读，感谢支持。

　　今天文章接续之前《告别房地产很痛，但这是正确的事》一文，主要以金融问题脉络回应当前经济舆论战中关于股市，债务，社融，货币政策方面与宏观经济之间关系的常见疑问。

　　中国股市为什么反映不了当前经济情况？

　　包括我们之前文章在内，诸多专业性、普及性的经济解读和评述都指出了如下事实：中国近两年的经济增长，是排除了房地产行业的泡沫拉动和地方政府-金融机构的负债扩表后产生的增长，这种增长几乎纯粹由技术进步和社会基本面改善（对社会来说就是参与劳动群体的可支配收入增长，几乎可以等价于劳动报酬增加）带来的。特别是今年以来的各方面情况，可以说当下的整体基本面是偏于稳定、乃至出现了积极改善的。

　　相应的，由于地产去化，动能转换和债务整顿，导致经济体感出现冰火两重天的情况，民间体感不好过的情况普遍存在。不过无论如何，新旧动能转换，去化地产以及整顿金融的正确性是明确的。然而国内资本市场表现是与基本面的改善背道而驰的，甚至可以说整个资本市场近似于一种“持续的雪崩”状态，这反过来又加剧了冰火两重天的体感。

　　这导致我国众多金融从业者以及股民坚决认为我国经济没有向好，而且坚信只要政策不按他们的期望运行，只要股市没涨起来，经济就没有好转的希望。

　　事实上，当前资本市场的雪崩和房价的雪崩本质上差不多，都是泡沫破灭后的资产毁灭，由于这轮泡沫叠加了美联储加息周期带来的跨国资本流失，导致本轮周期产生超强的出清效应。

　　那些认为自己只能赚不能亏的资本游戏参与者当然不会承认这些。就像网络股市话题的经典话术：“去年我的股票市值100万元，现在市值20万元，那80万元是谁拿走了，谁偷了我的钱？”

　　类似的问题，只需要转换主语，就可以无缝接入到任何涉及资产买卖的市场，包括但不限于股票、债券、房地产、车产、乃至邮票、文玩收藏品等。

　　其实这就是简单的供求关系，这些资产在你出手之前，永远都只有实时估值，而不代表真的货币价值。资产多过了货币，价格就要不断向下寻找空间。

　　现在我们也来学某些股民问一问，资产为什么比货币多了这么多？货币都去哪里了？这里需要用内外两部分来简单解释。

　　首先是外部环境。

　　在改开后建成的“出口导向型经济体”早期，外汇是人民币币值稳定的重要支撑。后来随着形势的变化，外汇对国内商品市场的影响力不断降低，但汇率仍然是影响资本市场的重要因素。

　　在本轮联储加息周期中，美联储将联邦基准利率（通常视为无风险利率）提到了5.5%，以名义价格指标来衡量，叠加名义GDP增长，这意味着货币资本在美元市场可以拿到8.5%的无风险收益，这相当于11.76倍PE，大致与当下沪深300的11.4倍平均PE相当。

　　8.5%的收益率大大高于国内高风险投资的收益，笔者一些同学所在的信托业这两年也给不出这么高的收益率，且暴雷频频。

　　许多人或许会觉得我国有外汇管制，应该不至于产生这么规模庞大的资本外溢。实际上，A股投资者本身有外资，外资来去依靠多种渠道，相对便捷，何况资本的流动其实是无国界的。

　　另一方面，资本项目的管制，并不是严丝合缝的，它只能防止短期大起大落的冲击，无法让逆转热力学规律。好比说关上房门，只能防大风大雨冲击，但是不可能让室内和室外空气、热量不发生交流。

　　然后是国内货币市场方面。

　　我们在之前的经济科普文章中多次说过，在当代的信用货币体系中，货币是由银行派生的、具有公允性的信用，其本质从银行的视角来看是对中央银行债权。

　　过去十多年的时间，围绕土地-商品住宅形成了规模庞大、增长速度飞快的资产-货币市场。在中国经济高速增长时期，资产价格的飞涨尚可为经济增长所容纳，当经济增速逐步下行后，彼此的矛盾就尖锐起来（泡沫），而当疫情后我国经济增速的中枢进一步下行，彼此矛盾已经到了危险的程度，（关于资产泡沫可以阅读更多的理论书籍），最终以“三道红线”刺破泡沫。

　　我国的货币派生由外汇占款和商业银行债权（PSL、MLF、SLF等）两部分构成基础，商业银行债权起源于商业银行的资产负债表，而构成商业银行资产负债表稳定基石的正是个人住房贷款。那么也就是说，选择了刺破泡沫、约束地产-金融体系，就意味着国内金融体系很难维持货币的派生以维持资产-货币市场所需要的资金池稳定，这就导致了地产等资产价格不断下跌。

　　这样的下跌会进一步让宏观杠杆率收缩。A股本身是中国总体商业资产的体现，当宏观杠杆率总体收紧时，偿债压力出现，A股所有者就必然纷纷用各种方法套现、而后换取现金填付债务。

　　上述这两个方面，就解释了为什么A股市场不断走低、且屡创新低的原因：外部吸水+内部派生流动性的机制被打断，导致资产-货币市场的资金池快干了，产生“流动性趋紧乃至枯竭”。

　　笔者有位朋友监测资本市场主力资金动向发现，2023年A股市场流出主力资金达五万亿之巨。从这个意义上来说，资本市场期待大放水也是其来有自，不完全是漫无目的的胡言乱语。但是缺乏支撑和锚定的流动性投放，只会派生政府负债信用无法回收，（想想资产为什么叫asset），最终多因素的推动会导致本币币值下降，进一步拉大贫富差距，这也是我国政府拒绝此项政策的原因之一。

　　为什么社融数据不能反映宏观经济景气度了？

　　随着高质量发展理念，新质生产力等方向的提出，人民银行和金监总局在金融工委的指导下，切实将高质量发展的要求变成了金融硬约束。让商业银行体系的资产负债表进行“提质”，从根本上将紧约束的对象进行了调整，加强了监管后，强监管下紧约束对象由基础货币，变动到了负债质量。

　　在这种情况下，之前多年来以社融情况来观察信用松紧、金融景气乃至宏观经济景气的方法也失效了。

　　在过去，监管层对资产负债表中负债的质量并不关注，银根松一松信贷增速自然就会增长。只是所有的负债都是要还的，譬如前些年的银行理财，穿透层层金融消费品的打包袋，底层的收益实则来源于土地-住宅的资产收益，得益于这个资金池的快速膨胀；

　　而近十多年来飞速增长的社融，穿透底层后，一则来源于地产业的膨胀-滚雪球，二则来源于地方政府及其平台企业的信贷。地产业的泡沫因为“三道红线”被止住后，接下来被收缩的就是政府平台信用。

　　笔者在之前的文章中曾提到人民大学张杰老师一篇研究金融业增加值和GDP比值的论文，他发现近十多年来我国金融业占比实则是不断增加的，按通俗的话来说是“脱实向虚”。究其根源，以政府信用为依托的平台企业如雨后春笋般疯涨，然后借贷、投资，以此拉动和维系GDP增长。

　　而这其中，很多平台企业的营业收入大部分连利息都不能覆盖，往往靠“借新还旧”， 如此这般之下就是滚雪球，特别是抗疫期间地方多出来了大量的支出义务而收入甚至还减少了，政府往往将支出责任打包甩给平台企业，这就大大加速了这些平台企业资产负债表的恶化情况。

　　（关于这一点延伸开去，就是三中全会所确定的新一轮央地分权和财税改革，笔者将另外撰文阐述）

　　各种名目繁多的各类平台，随着资产负债表的恶化，逐步难以从正规银行以正规业务贷取资金，不断恶化的资信情况，让平台公司的贷款模式由商业银行转而向理财公司，再转而向信托公司贷款，到最后以金融租赁、商业保理等方式（业内称之为“非标业务”）获取资金，资金的价格（即利息）节节攀升，而政府为维系“城投信仰”“保刚性兑付”则硬着头皮不断去借越来越贵的“阎王债”。

　　去年国办密发35号文的出台，一次性终结了非标业务存续的生存土壤。该政策主要指出了这样一个事实，首先平台债根本靠的是党和政府的信用，那么必须要区分平台债和企业债，企业债自负盈亏、商业行为，不得以政府信用为依托（即不保刚兑，利息随行就市）；

　　政府平台债则体现的是政府信用，以省为单位要确保刚兑，确保不出问题，同时，既然是党和政府的信用、保刚性兑付，则不应该出现那么高的利率，更不允许以过桥的方式搞非标债务。

　　转自网络关于35号文的相关整理

　　今年以来，以笔者所在地区为例，大部分城投平台企业经营情况并没有好转，但松了口气，原因是各商业银行以低息贷款置换高息贷款，节约了大量的财务成本。

　　最先在本轮城投债敲响警钟的，笔者2021年曾提过是“北大连,南湘潭,东镇江,西毕节”，当时叫“城投四大天王”，分别是江苏湖南辽宁和贵州四省，最终严重暴雷的是湖南和贵州，我们看到它们的“出清”，都是以“群体性、塌方式腐败被查”而收场的。

　　归根结底，“非标业务”中的“过桥”，离不开权力与掮客的交媾。而这样的业务，自然属于低质量业务，对这些业务一律出清，对地方债在承认现状的基础上，大开前门、封死后门（即新增非标业务一律没有平台债身份，是纯粹的商业投机行为，同时设法安排以正规商业银行贷款在规则内进行债务置换，降低政府和平台的资金压力），自然降低了原本的负债增长速度。

　　美联储对中国的影响有多大？

　　我们常说，许多国家是没有完全主权的，即便其经过民族解放运动，建立了独立的主权国家。从金融视角看，现代金融体系下金融殖民控制关系可以十分隐蔽：

　　殖民地名义上独立自主，有独立的财政和货币；

　　跨国公司从该国国民经济循环中获取大量利润；

　　跨国公司不断地把利润进行跨国转移。

　　于是，我们在国际金融领域会看到吊诡的现象，一个国家的货币在不断地贬值，有时候快，有时候慢。在这种情况下，殖民地会承受较重的负担，既要维护本国公共体系的运转，又要给宗主国交税。尽管给宗主国交税是一笔巨大的开支，但是，现代殖民体系的抽税手段太过隐蔽，所以，这种矛盾往往体现为殖民地的内部矛盾。

　　从这个意义上说，新冠后美元的“海量发行——联储加息缩表”整个过程，构成了世界治权的金融治理，是Pax-Americana的一部分。

　　如果不跟随加息，遇到的大抵就是我国目前遇到的情况，“流动性枯竭导致资产价格打骨折”；

　　跟随加息，则会导致原本就很难的实体经济进一步“脱实向虚”乃至彻底毁灭；

　　而如果相对中性的放水，因为境外市场“抽水机”，必须要进行巨量的投放，名义与实际的偏离度会加大，最后以通货膨胀的形式反弹回来，一方面加大贫富差距（富人以资产形式持有财富，通货膨胀后资产-货币市场会发生资产价格膨胀，这也是美股上涨的动力之一，所以通胀有利于富人不利于穷人），另一方面则危及汇率稳定。

　　2013年时上一轮联储加息对我形成的“股债汇”三方面压力殷鉴不远，而当时面对增发的货币，不得不使用地产（资产）-货币市场的资金池模型，以通俗语言说的“涨价去库存”来保证本币币值的稳定。（关于通胀通缩、货币名义与实际的关系，可以用映射来理解，货币的名义价格是A，实际价值是y=f（A），A和y是一一映射关系，但两者的尺度会不断演变，尺度就是通胀/通缩）

　　李斌和伍戈的研究表明，与克鲁格曼的三元悖论迥异，真实国际金融市场存在二元悖论，想维持货币政策独立性，必须要保持资本账户控制，以及固定汇率制度。

　　为维系人民币的国内真实购买力，我们的确在苦苦维持汇率稳定，而后加大资本项目的监管。从效果上来看，的确维持了物价稳定和人民生活的平稳，但代价其实大家也看到了，本轮周期调整过程杠杆下降困难，难以出清和见底。这是联储作为事实上的地球央行的威力。

　　只不过，如果采取了跟随联储加息，那么为对冲名义利率的抬升，我国必然需要采取加大信贷宽松等方式进行放水、从而降低实际利率的举措，一个必然的结果是国民经济脱实向虚将更加严重。（名义利率的增长会对资金形成引导，产生实业投资挤出效应）

　　周期尾声，总是难熬

　　在汗牛充栋的经济学研究中，真实的因果关系经常被数据相关关系乃至胡说八道掩盖了，许多学术垃圾实际上是以因推果、倒果为因的蜀犬吠日式研究。

　　譬如，对汇率的研究即是如此。正如笔者上文所述的那样，在美国加息缩表的强大吸引力下，不单我国，世界许多国家的资本都发生了目的地为美国的外逃，这正是自2022年1月以来，人民币由6.3一路贬值到7.3的原因，而并非是什么中国经济不振、出口恶化等等原因，汇率下跌的前景又进一步导致外资和许多国内资本“跑路”，追逐美元市场更高的收益率。

　　（汇率是由本币与外币的买卖关系所决定的，对外汇的需求包括经常项目和资本项目，但是资本项目的规模要远大于经常项目变化，甚至许多经常项目下的贸易也用金融方法进行结算，故而是资本流动，而不是贸易，才是汇率的决定性因素）

　　而当下，随着美联储降息在即（预期），随边际收益率变化的将是这些资本开始逐渐回流，这必将推升人民币汇率。而根据研究表明，汇率变化因素是中立外资购买外国金融资产时首先考虑的因素。中国资本市场，新的变化在即。

　　今天，市场已经出现了人民币走涨的趋势，而市场也出现了担忧人民币因资本涌入产生大幅波动进而影响进出口的声音。不过不管怎么说，我们当下正处在资本市场极度流动性枯竭而汇率、资产价格都被极限压低的状态，资金流入短期还是利大于弊。

　　当然，周期的长尾总是难熬的，甚至许多老手都死在了周期的长尾中。但不管怎么说，随着金融监管体制的深刻调整，资本市场各项规则的完善严密，制度和执行制度的人都有了很大提高；而地产也已不再作为资产-货币市场的“当红炸子鸡”，随着产业升级、动能转换和经济新方向的坚定深入，或许当下已经是我经济体感仍然寒冷，但又孕育希望的黎明时刻。

　　下篇再进一步聊聊美国降息后我国股市笔资本市场后续可能的变化。

　　参考文献：

　　伍戈、李斌著:《货币数量、利率调控与政策转型》