乔新生：中国进入重新估值时代

　　2023年4月14日，中国人民银行发布消息，中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度会议2023年4月7日在北京召开。会议指出当前国际经济增长放缓，通货膨胀仍然处于高位，地缘政治冲突持续，发达国家中央银行政策紧缩效益显现，国际金融市场波动加剧。国内经济呈现恢复向好态势，但恢复基础尚不牢固。2023年第一季度广义货币增加速度12%，体现货币政策为经济平稳健康发展提供了有力支持。

　　中国人民银行还在3月27日起下调了金融机构存款准备金率0.25%，下调后的金融机构加权平均存款准备金率只有7.6%，有效降低了社会融资成本和银行负债成本。

　　货币政策委员会对中国经济形势的分析，澄清了中国经济发展各种错误预测。此前一些学者认为，中国面临严重通货紧缩问题，如果继续实行现行的货币政策，中国市场主体将更加困难。还有一些学者认为，虽然中国人民银行“大放水”，但并没有产生激励作用，中国社会投资和企业扩张并不明显，大量资金进入银行，变成企业和个人存款。中国人民银行货币政策，导致资金在金融机构“空转”。

　　可以非常坦率地说，这些分析都有一定的道理。中国当前所面临的问题是，传统动力来源不复存在，而新的动力来源并不明显。由于缺乏强劲的动力，中国经济增长面临困难。但是，这种现象是暂时的，是中国经济转型必须面对的阵痛。

　　首先，中国粗放式的经济发展模式形成了严重的误解依赖，货币政策的调整受到中国经济发展模式的影响，出现了被动跟风的现象。中国在刺激经济增长方面，充分依靠出口和投资。出口大幅度增长，稳定了中国经济增长速度，而投资规模的扩大，一定程度上促使贷款增加。金融机构正是根据中国经济发展模式，开展金融业务服务。不过，现在看来，随着出口结构的调整以及国内投资形势改变，金融机构必须寻找新的服务对象和经济增长点。

　　房地产投资具有非常明显的拉动作用。但是，房地产投资必然会导致大量资金沉淀在钢筋混凝土森林之中，很难持续产生价值。不论是日本还是东南亚国家，在宽松货币政策下，房地产市场都异常活跃，大量投资导致金融机构资金估值发生偏转，不断增高的房价，使得商业银行越来越倾向于服务房地产行业。而房地产价格不断上涨，客观上导致商业银行的利润增加。这种螺旋上升势头，使得许多商业银行根本没有考虑到房地产市场危机所产生的严重后果。

　　当中央房地产宏观调控政策出台，对房地产市场踩刹车的时候，商业银行所面临的问题显现出来。值得庆幸的是，由于中国政府房地产宏观调控政策贯彻落实及时，没有引发类似于美国那样的房地产金融危机。虽然一些房地产开发企业由于商业银行减少贷款处境困难，但是从整体来看，房地产狂飙突进时代一去不复返，重新估值时代已经到来。只要中国房地产市场价格回落，中国经济发展就能重新步入正轨。

　　从这个意义上来说，中国面临的不是通货紧缩的问题，而是如何平衡发展的问题。或者说，是如何解决我国房地产市场以及其他基础设施投资领域所面临的估值不合理问题。

　　其次，通货膨胀对应通货紧缩。中国人民银行货币政策显然不是通货紧缩的政策，当然也不是通货膨胀政策，而是为了解决中国经济发展问题制定的货币政策。

　　中国要素市场价格已经出现了严重的异化现象。如果实行宽松的货币政策，不仅会导致中国商品市场特别是日用消费品市场价格上涨，人民生活水平下降，而且会导致资本市场价格出现异常波动。这对于中国资本市场健康发展极为不利。

　　概括起来说，当前我国估值存在的问题主要体现在以下几个方面：第一，要素市场价格过高，而部分商品市场的价格过低。第二，垄断价格产生连锁反应，影响国民经济正常发展，打破垄断，降低价格，成为中国当务之急。第三，风险投资在中国资本市场出没，客观上导致我国一些市场主体“脱实向虚”，中国经济有可能会步美国后尘。

　　当市场主体意识到从资本市场获取的利润远远大于商品经营获取利润的时候，市场主体就会千方百计地通过操纵股票价格，从资本市场获取丰厚的利润。中国资本市场所出现的问题，从根本上来说就是盲目照抄照搬西方国家资本市场估值机制产生的后果。中国证券监管机构负责人已经多次表示，中国上市公司估值出现问题，一些国有企业经营状况良好，可是资产价格被低估。这种说法符合实际。

　　但是，正如人们所看到的那样，资本市场具有价格放大的作用。许多企业之所以争先恐后在资本市场挂牌上市，恰恰是看到了资本市场这个“放大器”产生的效果。他们希望通过挂牌上市放大生产要素的价格，在资本市场获取更多的利润。而国际风险投资涌入，客观上导致中国市场主体在要素市场获得的利润远远高于商品经营获得的收入。这是不正常的现象。资本主义国家充分利用资本市场获取资本利得。社会主义国家应当警惕这种状况，坚持按劳分配，节制资本，发挥资本市场作用。千万不能本末倒置，让市场主体从资本市场获得的利润远远大于商品经营所获得的收入。因为那样的话，上市公司将会放弃主营业务，在资本市场追逐利润。

　　中国人民银行的货币政策之所以没有在商品市场产生明显的效果，是因为大量资金进入了中国的资本市场，中国资本市场出现了零和博弈。这是令人担忧的现象。

　　中国上市公司中的国有企业资产价值是否被严重低估，这是一个值得深入研究的问题。从创造的价值来看，中国资本市场国有上市公司股票价格显然相对较低。但是，从中国资本市场整体状况来看，大量上市公司股票价格不合理。解决中国资本市场存在的问题，必须重新回到价值判断上来，鼓励投资者根据上市公司长期经营状况，为上市公司股票价格估值。当然，在成熟的资本市场，机构投资者会着眼于长期投资或者价值投资，对上市公司股票价格进行合理的评估。但是，在正在发育的资本市场，由于缺乏合格的机构投资者，上市公司的股票估值就会出现不确定性。

　　解决问题的根本出路就在于，稳定货币政策的同时，保持耐心，让投资者重新估值，因为只有这样，中国要素市场和中国商品市场价格才会趋于合理，资本市场才能真正反映中国的经济状况。

　　一些学者担心，如果中国股票市场价格相对较低，外国投资者是否会乘虚而入，抄底中国上市公司。这种担心不无道理。但是，不要低估了中国金融机构监管能力，当然也不要低估了中国证券部门对资金的监控能力。只要监管部门充分履行自己的职责，防止国际对冲基金进入中国资本市场，利用中国资本市场估值中存在的问题，扰乱中国金融市场，中国经济调整就会产生良好效果。

　　总而言之，通货紧缩是一个货币问题。目前中国人民银行制定的货币政策不是通货紧缩，不必杞人忧天。中国当前首要任务仍然是防止通货膨胀，稳定货币发行量的同时，对中国资本要素市场和商品市场进行科学估值。因为只有这样，才能为中国未来经济增长打下坚实的基础。

　　我们建议：第一，国家应当成立价格委员会，对我国要素市场和商品市场价格进行整体评估，并在此基础之上，确立中国的定价基础或者价格制定机制。因为只有这样，才能防止我国价格体系不合理，导致经济发展误入歧途。

　　第二，对于我国资本市场和部分商品市场中存在的问题，应当具体情况具体分析。当前我国资本市场面临的最大问题就在于，盲目借鉴美国等一些西方发达国家资产评估机制，无论是在制度设计方面还是在具体操作方面，没有反映中国的实际情况。少数上市公司的实际控制人，从中国资本市场获取丰厚的利润，而那些创造大量财富的企业特别是国有企业，却没有得到足够的重视。

　　强调金融服务实体经济，必须贯彻落实到具体行动中，不断降低资金的使用成本，监督上市公司的经营状况，确保上市公司把主要精力用于经营主要业务上来，严格禁止非法炒作股票价格。

　　实行注册制改革之后，一些上市公司的估值令人瞠目结舌。这是少数投资者兴风作浪。证券监管机构应当密切关注事态变化，必要时采取断然措施，确保中国资本市场平稳发展。

　　第三，中华人民共和国资产评估法颁布实施之后，资产评估领域问题并没有得到彻底解决。资本和资产评估是两个完全不同的概念，企业与企业资产评估必须区分开来。资产评估机构在经营过程中，存在盲目跟风的现象。

　　解决问题的根本出路就在于，坚持价值评估，把生产要素成本作为评估的基础，充分考虑市场因素，重建中国的估值体系。

　　在不合理估值基础之上，讨论中国货币政策效应，显然是缘木求鱼。只有重新评估中国资产的价格，彻底理顺资本市场和商品市场价值关系，认真贯彻按劳分配的原则，坚决抵制风险投资掠夺性定价，才能确保中国经济平稳发展。

　　当前中国经济所面临的困难，归根结底一句话，是估值不合理造成的。房地产市场价格回落是必然趋势，必须考虑中国可持续发展问题，任何情况下都不能把通货膨胀作为中国经济重新启动的灵丹妙药。

　　（作者系中南财经政法大学教授、昆仑策研究院高级研究员；来源：昆仑策网【作者授权】，转编自“乔新生”）