“房住不炒”背景下，房地产何去何从

　　观点：在“房住不炒”背景下，笔者认为中国房地产行业已经进入了下行拐点，预计将呈短期震荡反弹、中期震荡下行、长期整体下行存在结构性机会的趋势和局面。本文作者基于长期对房地产政策背景及行业的观察分析，以相关政策背景及案例为基础，大胆分析研判未来房地产形势趋势，仅作抛砖引玉、提供有益参考。

　　文中数据等均为网络公开渠道收集，不涉及保密。

　　一、支持声音：

　　（一）“房住不炒”将是一个管长期的基本政策起点

　　房地产行业金融化：根据国家统计年鉴，2005-2019年中国M2供应从29.87万亿，攀升至198.64万亿。从阶段增长率看，2006年至2016年M2年均增长16.12%；2016年成为货币供应进入下行拐点（与国家战略同步，具体见下分析）；2017-2019年M2年均增长8.3%。其中，2017年至2019年，GDP增长率分别为6.7%、6.9%、6%，居民消费价格指数分别上涨1.6、2.1、2.9个百分点，大体来看，同期M2增长率=GDP增长率+居民消费价格指数上涨比率。分析上述数据，是为了说明，从货币供应和房价上涨的实际观察来说，2005至2016年间，伴随着住房政策松绑、GDP考核导向，房屋作为满足居住使用需求的一个商品，逐步异化为一个具备较强金融属性、投资保值属性的类金融产品，房地产行业成为了货币增发完成最终吸纳的资金池。这个阶段也在事实上与中国金融行业“监管套利”“资金空转”“脱离监管”的过程相一致。

　　房地产行业去金融化：上述可见，2016年明显是个货币政策转折年份。2015年10月10日，刘鹤到广东调研时强调，“要更加重视供给侧调整，加快淘汰僵尸企业，有效化解过剩产能”，首提“供给侧改革”“高质量发展”的先声。随着国家关于发展政策导向的变化，单纯依赖货币增发、刺激房地产低端产业、拉高GDP的发展路径于2016年走向终结。与之配套的是金融监管政策改变，“严监管”“强监管”“整治金融乱象”“三道红线”等成为了2016年后金融监督管理的主要特征。

　　同时，从金融风险角度看，在“共同富裕”和“6亿人每月人均收入1000元”的背景下，过高的房价收入比将逐步拉大行业供需结构匹配矛盾，积累行业风险、传导金融风险、侵蚀社会稳定，这与国体、政体存在根本性矛盾。此外，从产业链角度看，房地产行业无序扩张更多体现在低端产能（水泥、普钢、家电等）的扩张上，并将事实上吹大金融泡沫、挤压实体经济，给做多做空行业市场、影响金融稳定甚至国家安全以抓手。以上，是“房住不炒”背后的政策逻辑，对“房住不炒”的政策方向和战略定力，我们应该有清醒认识。

　　（二）基本供需结构决定了房地产下行的趋势

　　供需整体平衡是基本面：如同“蒜你狠”“姜你军”，2005年以来，房屋在资本的加持下，实现了商品属性到金融属性的转变。但洗尽浮华，居住总归是房屋的最基本属性。随着“去杠杆”加码和金融属性褪去，房地产行业判断应回归供给需求核心分析才对。国家统计局数据，“2016年，我国居民人均住房建筑面积为40.8M ²，城镇居民人均住房建筑面积为36.6M ²，农村居民人均住房建筑面积为45.8 M ²”，国际横向比较与英、法基本相同，超过日、韩近一倍。2021年8月31日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，住房和城乡建设部部长王蒙徽：“2019年，城镇居民人均住房建筑面积达到39.8M ²，农村居民人均住房建筑面积达到48.9M ²”。从总量视角看上述数据，人均住房需求已被满足，供求实现整体平衡。

　　供给动能依然很大：但从职业实践和日常观察看，政府卖地的冲动、地方经济对地产行业的依赖、房地产主体的生存欲望、金融机构的业务惯性依然很大，这综合体现在供给端动能依然很大，形成了“保房价”的舆论导向，甚至出现“炸楼保价”事件，这与经济危机中“倾倒牛奶”事件呈现历史一致。此外，中国老龄化社会逐年加剧，根据中国发展基金会《中国发展报告2020：中国人口老龄化的发展趋势和政策》：2020年65岁及以上人口1.8亿、2025年2.1亿、2035年3.1亿（占比22.3%），供给动能叠加老龄人口大量存量房产的去世捐赠继承的影响，将进一步加剧房供大于求的矛盾。

　　需求端乏力疲软：一切商品均以满足人类需求为根本，失去了人口支撑的房地产行业，供给关系将发生巨变，房价上涨将不以人的主观为转移，将失去底层逻辑支撑。根据国家卫健委统计数据，全国2021年上半年人口净增长为-8.12万人、全国2021年全年净增长为48万人，“负增长”端倪已经显现。同时，根据国家统计局数据，“2021年我国城镇居民人均可支配收入为47412元”，较低的收入与较高的房价形成倒挂，房屋购买壁垒依然很高，形成了房地产在中产、富裕阶层的内部流动，“刚需”和城市新人往往无购买能力，没有形成房地产阶层间流动的良好发展格局。

　　（三）房地产对实体经济的挤压溢出效应

　　房地产挤压溢出效应：2016年3月，中国实体经济头部技术开发企业华为技术开发公司东莞分公司成立营业，将大部分研发、生产基地搬离深圳。此类现象根本在于“超级地租”出现，房价的高企最终将不断从“地租”角度切入，提升生产成本、生活成本，最终将在成本端不断降低中国商品的竞争实力。同时，不考虑“贫富差距”的社会问题，单纯从“地租”上涨大规模挤压租房者社会总需求（收入大部用来满足住房需求、硬性降低其他需求）的角度看，将形成房价上涨、成本上升、有效需求下降、供给过量假象、生产萎缩的闭环，这在实践上进入了马克思主义关于经济危机的理论逻辑闭环。此外，房地产行业还因其高利润率导致超量金融资源的追逐，在结构上形成了金融资源在房地产行业和实体经济、需求与供给结构上的错误配置。

　　制造业崛起战略抵触：以上方面，都将与我们国家“制造业2025”形成政策抵触。中国跨越“中等收入陷阱”，以“创新实现民族复兴”的大叙事，离不开中国2000年的政治经济文化传统。虽然没有官方正式的公告，但已有专家建言“中国应实行德国制造业支撑式经济结构，而不应该实行美国军工金融一体式经济结构”，这与中国两千多年“重农抑商”的政治经济传统相一致；也是基于客观实际的考量，与美国既成霸权地位不同，中国在全球地位、外交战略、世界货币体系、人口结构、资源禀赋、科技积累、产业地位、制度体系等方面均存在很大差异和差距，难以“削足适履”“东施效颦”的实行美国模式，将更多依赖“久久为功”的制造业发展完成内部实力的持续积聚，以真正实现民族复兴。

　　二、反对声音

　　（一）房地产行业已经绑架国民经济，具备一定的趋势惯性和政策粘性

　　“压舱石”“软着陆”“大而不能倒”：在理论界，对“房地产是中国经济的压舱石”共识已经形成，房地产和银行体系、中国经济的深度捆绑会导致国家在房地产行业调控上“投鼠忌器”，形成“大而不能倒”的局面；在民间，30来年房地产“越调越涨”的共识也已形成并延续。这两种认识会在我们思想上形成房子还会在调控下继续上涨趋势的思维惯性；在行业管理调控上，形成“软着陆”的政策安排和政府救市的行为情况。

　　笔者认为，对“软着陆”，大多数人关注的是“软”，却忽视了“着陆”的基本前提。金融风险直观矛盾在于虚拟经济对实体经济的高度背离，根源在于供给与需求的矛盾；解决金融问题也还存在一个越早解决、风险越小，越晚解决、风险越大的规律；同时，远有日本房地产警示、近有美国次贷危机的警示，作为一个以马克思主义、政治经济学为指导理论的执政党来说，对于脱离了商品属性异化为金融产品的房产必然会有一个清晰正确的判断。

　　（二）房地产行业会在政策制定和“中央地方博弈”上找到新的生存空间

　　利益集团“院外游说”：中国房地产难以下跌，还有一种声音是说这个行业绑架了当地政府、形成了土地财政的依赖。历史的看，国家政府在上世纪90年代进行财税改革，奠定了今天的“土地财政”的基本架构，在这个架构逻辑下，银行、政府、地产商、炒房者成为了一个利益共同体，这个利益集团从这个行业里攫取了巨大利益，从实际上形成了政府体系内部的政策游说集团，并将对上层政策制定产生巨大影响，以期维护自己的利益。

　　对此，不排除确实存在这个阻力；但是，对照国家近年军事改革、反腐败斗争，房地产行业调控改革来看或许没有想象中那么难。何况，2021年已经做出了“将土地出让收入纳入国家税收体系”的制度性安排，这在利益纠葛中将地方政府摘除出去。2021年12月，央行行长易刚表示“恒大风险是市场事件，将按照市场化、法治化原则妥善处理”，在市场上释放了避免“大就不能倒”的政策预期。

　　（三）一、二线城市房地产价格上涨势头依旧

　　房地产在事实上延续了上涨势头：根据国家统计局2022年2月21日发布的70大城市商品住宅价格情况，新建商品住宅环比上涨城市30个、二手房环比上涨15个，政府托市政策初见成效；其中，北京上海两市新建和二手均呈同比、环比上涨趋势，广州深圳两市二手房呈环比上涨、同比下降趋势。从表面观察来看，房地产依然存在上涨动能，从本质来看上涨根源在于央行放水和政府托市。

　　对此，笔者认为，在市场基本面不变的前提下，不排除将不乏地域结构性机会和兼并重组机会。远观西方发达国家、近观文化类似的日本东京、韩国首尔，在挖掘完“农村到城镇”人口流动为标志的城镇化发展潜力后，人口流动均呈现向一二线城市集中的趋势；同时，因我国房地产行业综合资金成本较高的实际，地产价格微涨、横盘甚至下跌，必将在价格端挤压企业生存空间，推动行业兼并破整，为金融机构带来新的展业机会。近日央行、银保监会也联合发布了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，“鼓励优质企业按照市场化原则极大房地产项目兼并收购，助力化解风险，促进行业出清”。

　　三、基本判断和建议

　　（一）行业基本判断

　　短期（1-3年）震荡反复：不否认中国房地产行业在整个国家经济中的支柱地位和核心地位，也因为了这种地位，国家才会在政策制定上“投鼠忌器”，呈现政策的反复和起伏，政策线上的曲折和前进。其根本目的在于实现软性着陆，即在坚持“房住不炒”的根本前提下，通过平衡房地产行业和金融风险、金融安全和经济发展、经济发展和社会稳定等的关系，最终实现高质量发展的经济结构的优化、发展水平的提升，为政治经济改革托底。

　　2021年以来，在“三道红线”政策下，3季度、4季度房地产行业呈疲软态势，整体价格下行、企业主体债务承压、购房者法拍房增加。为了保住经济发展的基本面，年末中央经济工作会议表示，在坚持“房住不炒”的前提下，“支持商品房市场更好的满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”；之后，央行释放流动性善意；2022年1月18日，央行再次强调“房住不炒”。政策的频繁变化，说明为了维持经济基本面不出现崩塌性变化，必将预留一定政策利好空间；另一方面，也体现了“房住不炒”的政策定力和韧性。

　　中期（3-5年）震荡下行：未来3-5年，在“短期震荡”的“预期”管控中，给足了银行、地产企业和炒房者等市场主体判断市场趋势、进行行为调整的时间；同时，伴随着“中国制造2025”战略的完成，中国经济韧性将进一步增强、结构进一步优化、地产依赖进一步淡化，这将在中期层面提升地产行业调控的战略主动；还有就是随着税务政策的调整，“土地财政”改革进一步深化，地方政府将从利益捆绑中解套，这会进一步提升其“降低土地财政依赖”的主动性、能动性，进而缓解中央政府政策游说压力。相对短期，中期政策的震荡幅度将变小、政策松紧度将收紧，会在大家形成“下行”预期的前提下，进行“小步快跑”得有序下行。

　　长期（5-10年）整体下行和结构性机会：中美贸易战、华为孟晚舟事件的根源在于，中国在经过几十年改革开放，在依托人口红利、城镇化进程、房地产行业快速发展实现的粗放经济规模扩张后，中国经济结构在个别高端领域已经产生了对美国的威胁；与之对应，美国在尖端领域狙击中国先进制造业就成为了一种实践必然。但对于中国来说，通过“尖端制造”等跳出“中等收入陷阱”、实现民族复兴，必然要打破单纯依赖货币增发吹大金融泡沫、低端规模粗放扩展的发展格局，这是国家推进“创新”“高质量发展”战略的内在逻辑，也是地产行业长期来看呈现“整体下行”的内在逻辑。

　　但是，在此过程中，对金融机构来说将会存在一些地域结构性机会和兼并重组业务机会。

　　1.超级城市出现带来的地域结构性机会。未来5-10年，以创新带来的产业升级，将使得房地产的经济支柱地位逐步弱化，也带来了一二线城市发展的结构性机会。相较于封建社会农业经济，以大工业革命为标志的工业经济以“社会大分工”为前提，即：越是高端的产业结构，越需要更精细的社会分工、更紧密的内在配合联动，这是农村人口向城市流动的根本客观因素，催生了以房地产整体大发展的第一波城市化进程。

　　随着数量的积累，我们国家将逐步从发展的“量的积累”向“质的提升”的转变，即以科技实力、创新实力增强推动制造业逐步崛起，进入世界经济雁阵前列和产业链前段，甚至走入创新的“无人区”，变“追随”为引领。而创新在客观上，相较于简单制造业，需要更大规模、更加精细的社会分工，更加紧密的合作配合，需要研究、设计、生产、销售的一条龙化，这在客观上要求巨量人口支撑的超级城市的出现。这在地域上体现为超级城市、城市集群、城市间分工的统一安排和布局，在人员流动上表现为高端人才、高收入群体在一二线超级城市的积聚，在金融业务上表现为超级城市房地产市场的第二轮发展的机会。

　　2.行业内部的并购重组机会：中国房地产开发主体过度依赖银行体系的现实决定了其承压能力较低。近期，央行、银保监会新出台的“鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购”的有关通知，揭示了房地产行业新的机会，也释放了未来房地产行业调控不松动的政策信号：即采取市场化手段、通过金融切入助推减少市场主体、形成行业头部集中的兼并重组形势，推动存量房地产风险的出清，完成房地产行业的软着陆，这也印证了国家坚定不移地推动房地产去库存、去杠杆的政策导向，也为金融机构在地产行业整合中寻找兼并重组收购等业务机会提供了政策环境。

　　以上管孔之见，难免错漏，欢迎方家批评指正！