保交楼这么难，里面藏着一个“三体问题”

　　文/观察者网专栏作者 鹿鸣

　　政信金融从业者，自由撰稿人

　　近一两年来，房地产行业的风吹草动牵动着中国民众的情绪。亮亮和丽君这对普通年轻夫妇的经历，让众多买房者心有戚戚，掏空口袋付了房子首付，却成烂尾楼；直播维权被打，账号被封，最终拍拍衣袖，告别郑州回老家。而另一对河南夫妇投资2000万盘活烂尾楼，最后因涉嫌非法集资被刑事拘留，虽事情全貌尚未披露，但也不得不令人感慨烂尾楼项目的利益链之深。不由回想起此前西安300多户业主无奈住进烂尾楼的新闻，一年过去了，不知他们的小区是否通了水电，电梯运行是否正常，小区保安是否和外卖员发生冲突……

　　眼前这种种现实都在提醒大家一件事：保交楼到底怎么样了？

　　“保交楼”交了啥？房企“有难处”？

　　根据国家统计局《2023年1-9月份全国房地产市场基本情况》的数据显示，今年前9个月，全国房屋竣工面积48705万平方米，同比增长19.8%。

　　以下摘取一些可从公开渠道获得的相关信息，供大家参考比照：

　　浙商银行南京分行公布的消息称，截至今年9月，分行口径已累计发放建筑业贷款182亿元，较年初新增30亿元；新增房地产开发及城市更新贷款80亿元，新增个人住房按揭贷款39亿元；通过展期、借新还旧等方式延缓还款期96笔次，涉及金额超100亿元。

　　11月9日，菏泽鲁西新区对外宣称，累计为13个项目、6334套住宅，争取到位资金6.874亿元，全区“保交楼”项目已交付3899套，完成率61.55%。

　　11月15日，四川省巴中市恩阳区召开区委常委会会议，研究防范化解地方债务风险、清理拖欠企业账款、“保交楼”等工作，强调抓住政策窗口期，做好地方债务风险防范化解、清理拖欠企业账款和保交楼工作。

　　另根据雅居乐集团半年度公告，雅居乐上半年在天津、南京、郑州、武汉、广州、中山、海口等47个城市，累计交付81个项目、超3.4万户，其中18%已提前交付。

　　11月24日，信达投资子公司获得朗诗集团兄弟公司朗绿建筑51.02%股权，并称未来信达投资将与朗诗集团及所在集团内其他主体保交楼等领域继续进行深度合作。同日，华侨城在投资者互动平台表示，公司严格落实“保交楼、保民生、保稳定”工作要求，保证已售出房源的建设进度，确保按时按质保量交付。

　　尽管没有准确的数据统计或权威部门发布，但根据以上数据及消息，或许给外界形成了一个模糊认知：保交楼如火如荼，且取得了较好的成效。但现实是，一些严峻的事实不容忽视，在金融三支箭齐发后，房地产市场并没有明显起色；尽管各地纷纷放开限购政策，但交易数据并未同步跟随，国内房地产企业仍深陷债务泥潭。

　　今年8月，远洋集团违约事件，导致多只债券停牌，公告显示2023年半年度未经审计的合并报表净亏损为125.62 亿元。紧接着8月下旬，方圆地产发布境外债重组公告，截至11月下旬，销售未见好转，流动性依然紧张，暂未有进一步境外债处理方案，后续将根据市场及经营情况再推出重组方案。

　　10月18日，国内知名房企碧桂园也出现美元债违约事件，前三季度净亏损270.69亿元（去年同期为盈利97.76亿元），随后高管变动，控股股东海外评级被下调，子公司股权被冻结，1233万元建设工程施工合同未支付被强制执行……

　　更引发舆论热议的是万科评级时间，9月21日，国际评级机构穆迪对万科企业股份公司最新主体评级为Baa1，评级展望由此前的“稳定”调为“关注降级”；10月17日，另一国际评级机构惠誉将万科主体评级由BBB+下调为BBB；10月27日，国内知名新晋评级机构YY评级将其主体评级由4+下调为4-。

　　对此坊间哗然，为什么万科被“暴力降级”？一说是境外势力蓄意做空，这不可否认。但根据万科2023年三季报数据，显然其自身业绩下滑显著恐怕也是因素之一：营业总收入2903.08亿元，同比下跌14.03%，归母净利润为136.21亿元，同比下降20.31%。

　　与此同时，房地产市场景气度恢复乏力，万科包括美元债在内的证券价格异动表明投资人在理性判断、用脚投票，也侧面印证了房地产行业目前的状况。为避免市场恐慌、形成踩踏，11月6日，深圳市国资委领导及万科大股东深圳地铁董事长出席了万科与境内外金融机构举行的三季度业绩说明会并做重要发言，但在 11月中下旬，万科的境内外证券异常波动仍在持续。

　　保交楼：该保存量还是保增量

　　一年多来，各地保交楼“因城施策”。在政府统筹协调下，监管银行加强预售资金监管，协调资金、人员、政策倾向于对问题房企加快问题楼盘的建设和交付，本质上都是寄希望于房地产企业发挥自身主观能动性，来解决并消化烂尾楼。

　　以国开行等政策性金融机构给予的信贷支持为例，地方政府作为协调方，由地方城投公司作为债务承接主体，再将借款转贷给项目公司（楼盘的实际运营商）用于认定的问题楼盘，资金账户由地方住建部门和城投公司共同监管，资金支出审批严格管控，资金使用按照逐笔申报原则，确保每笔政策性银行借款都能精准用于保交楼，这些举措可以说卓有成效。

　　但在实际操作中仍存在两个问题。首先，政策性贷款资金本意在于撬动市场化资金（包括金融机构和民营资本）参与保交楼，每个地区的额度本来就有限，逐层分配后，各个楼盘的实际到位资金根本无法覆盖整个缺口。同时，现在各家房企自有资金不足且债务缠身，还面临融资受限或不及时等困境，又导致其他民营资本审慎观望、始终不肯进场，可以说最终症结仍犯在融资难上。

　　其次，政策性借款的偿还问题也需关注。问题楼盘的收益早已被开发商收取，后续建设交付不产生收益，即使预售资金没被挪用，也无法覆盖因保交楼再融资的累计债务本息。情况好一些的楼盘，比如烂尾程度小、区位优势显著等，这些楼盘在地方政府合理审慎修改规划、增加经营性收益、降低项目税费、开政策绿灯等支持后，能够吸引一些资本接盘。

　　然而，不幸的是房地产前期的超前发展过于不理性，导致大量烂尾楼成为“狗都嫌”的烂骨头。这些情况若发生在前些年，各地还可以靠发展规划“画饼充饥”；但眼下是处在行业下行期，需求预期无法被有效引导，这类烂尾楼的消化就只得由城投公司或地方政府承担。

　　目前我们能看到的是，第一阶段的“保交楼”，其实都是在保烂尾楼、问题楼盘，即“保存量”。从资金投入来看，保存量近似于“无效投资”，乘数效应比较小，可能在激发新的投资需求方面收效甚微，至少无法有效引导资本预期。事实上，这也是为何一年多来各项政策接连出台，却没有达到预期效果的原因。政策一直在为房企“擦屁股”，所以各方积极性都不高。

　　那么，换个思路，保增量是否可行，增量的范畴如何框定，是否会再次引发“地产热”？

　　去年11月，笔者曾写过一遍文章《“保交楼”有序推进，后续良性发展需要“租售并举”》，也给出了保交楼的一点建议，即借用地方政府信用和城投公司信用融资，并由城投公司作为主体来承担问题楼盘的去化工作。

　　彼时的问题在于，地方政府和城投公司自身债务负担过大，且化债没有实质性解决。而当前的局面发生了重大变化，最重要的是债务得到有效管控。同时，经过一年多的验证，房地产自救不利，更无暇顾及存量问题楼盘。此外，作为另一个关键方，市场化程度较高且风险防范意识更高的金融机构，在政府三令五申之下，仍未能积极入场“保交楼”。由此可见，近来“三条红线”变成“三个不低于”，也说明金融机构对房地产企业作为保交楼主体的质疑，甚至房地产企业融资支持现阶段不具备实操性。

　　基于以上几个方面，笔者认为保交楼，增量和存量都要保。存量是必须得保，民生要保障、需求要呵护；增量也很关键，地产不能崩、分层要巧妙。

　　具体建议是，存量烂尾楼建设交给城投公司，增量问题中的商品房交给优质房企、保障性住房交给有意愿的民营资本；不用强制金融机构刻意配合，按照自身风险偏好和专业评估，合规审慎展业即可。

　　“三个质量、初始位置和初始速度都是任意的可视为质点的天体，在相互之间万有引力的作用下如何运动？”这是数学界著名的三体问题。当下，地产、城投和金融似乎也陷入“三体”状态：房地产行业如何企稳复苏，城投公司压降债务后如何转型发展，金融体系如何续写五大金融新篇章？

　　喜欢科幻的朋友可能会惊叹：“完了，该问题无解，三体文明终将毁灭！”没错，庞加莱等一众数学大家证实，不存在能够预测三体运动轨迹的“完全解”。但是，运用分析、定性、数值等方法限制性解决三体问题，可以求得“特解”、“周期解”，而且上海交通大学教授廖世俊团队利用CNS把“三体问题”周期解的数量提升了10万+，并在2022年提出了一个获得“三体问题”周期解的路线图。

　　跳出保交楼，才能解决“保交难”

　　在笔者看来，房企“休克治疗”恐已接近尾声；虽然抢救性提振措施一直在推进，但收效甚微。头疼医头、脚疼医脚的疗法可以救轻症，但重症还得靠系统性诊疗理念。房地产市场缺乏有效需求，因此给供给端的房企融资支持在短期内是无实质性帮助的，不管来几支箭，投资人都不会买账，强推注射换来的只是施救者的满足感和病患及其家属的心理安慰。

　　民营资本当下被给予厚望，尽管社会上总不乏对其是野蛮人、企业家还是自己人的质疑，但民营企业作为中国经济健康发展的有效组成部分，在经历了过去几十年的发展检验，已无需再有异议。但近几年经历了疫情、中美贸易战、用工成本上升、贷款逆向选择等各种阻碍后，能苟延残喘已算不错，观望恐怕成为多数民营资本的选择。

　　地方政府债务管控卓有成效，从起初的开前门堵后门，到现在的余额管控，每一步都是稳字当头，每一步都是咬紧牙关，化债的时间换得了地方政府喘息的空间，特殊再融资债券发行更让地方政府有了更大转圜余地。接下来，债务有所减轻的城投公司能否演绎一幅高质量发展的画卷？

　　地产、城投和金融的三体问题，也许存在特解。

　　再议城投公司转型发展

　　未来，城投公司是否仍有存在的必要，取决于其能否完成下个阶段的任务。十多年的“造城运动”，为城市化和工业化发展提供了基础设施保障。“巢”筑好以后， “引凤”才能为高质量发展奠定产业根本。

　　过去各地都曾有过尝试，例如地方政府产业引导基金的大力发展，为各地产业集群打造贡献颇多，汽车、光伏、电子元器件、生物医药等等，今后这仍是大方向。此外，城投公司也曾进行过产业化转型试点，比如园区运营、人力资源、水电气供应、地产、旅游、贸易等等，但这类转型一方面违背了“城投信仰”，投资人无法认可一个靠运营收益性及行业成长性来举债的国有企业，另一方面对民营资本形成“挤出”，且运营效率普遍偏低，市场化程度较低、资源浪费严重。

　　当下政策强调民营发展，引导投资。这就是城投公司下一个阶段的任务，正好也符合曾经做过的两类尝试，只不过一类需要更加精进，另一类则需酌量控制。按照这个逻辑，处于过剩状态的城投公司，是否会像30年前国企改革那样猛烈与刺痛，笔者不敢妄下断言，也不希望此事大面积、快速发生。至少，笔者希望在向下一个阶段过渡前，各地政府利用好城投公司完成目前的存量烂尾楼盘消化以及适量适当类型的保障房建设及运营工作。

　　城投公司具有良好的市场信誉，至少化债方案落地后，投资人对城投公司债券的追捧可以印证，这便可以解决金融机构不参与保交楼的融资困境。为防止举债上瘾，可以限制城投公司做专项用于保交楼的贷款或者债券。其实，这一步和现在正在做的政策性银行贷款思路很像，都是在借用城投公司的通道和信用，只是区别在于直接融资属于主动行为，资金来源更加多元，转贷属于被动行为，城投公司只能传导少量的政策性贷款，而且前者城投公司可以一定程度上替代项目公司进行项目建设和后期运营等全流程事务，后者城投公司只负责债务兜底和资金使用管理，束手束脚，更别说创造性开发，如直接将烂尾楼扩建成保障性住房这类社会效益大于经济效益的操作。

　　关于上述项目的收益性和偿债资金来源问题，短期内还是要靠财政资金支持，但随着融资、投资恢复、产业联动，经济逐步转好，城投在产业引导、培育方面会有反馈，综合收益就有望覆盖上述支出。尽管需要时日，但能有效拉动经济，并且是良性可预期的。

　　当然，也可以让地方政府发行保交楼专项债，但最终偿还只能靠地方政府，这样的话需要地区经济企稳恢复才能见经济效益，投资回报周期长于城投公司直接融资。

　　减轻年轻一代的住房压力，房地产市场的分层、细化是必然。刚需住房中包括共有产权房、公共租赁住房、小面积限价房等等，根据不同城市的人口及结构、物价、工资水平等因素，以上刚需房会有不同的收益率。欢迎民营资本参与选择，收益率较差甚至为负的项目则交由国有企业甚至城投公司来运营，改善型住房，就交给市场。

　　相信经历过大风大浪，优秀的房企将更加优秀、理性且从容，其他聪明的资金也将不只盯住房地产行业，人工智能、高端制造、生物医药、航空航天、信息科技等领域也会备受青睐。